Mỗi bức ảnh khỉ là một lời hứa vỡ nợ.
Nhưng lần này, lời hứa không đến từ một dự án NFT rác trên Ethereum. Nó đến từ toàn bộ một lục địa.
Hook
Q2/2024, JPMorgan chiến lược gia Fabio Bassi đưa ra một tuyên bố lạnh lùng: "Chủ đề AI sẽ thống trị thị trường, và châu Âu sẽ tiếp tục hoạt động kém hiệu quả hơn so với phần còn lại của thế giới." Không phải là một dự đoán ngắn hạn. Đó là một bản án cấu trúc. Tôi kiểm tra dữ liệu dòng vốn ETF: tuần qua, quỹ châu Âu mất 1,2 tỷ USD ròng, trong khi quỹ Mỹ nhận được 4,7 tỷ USD. Phần lớn đổ vào các cổ phiếu công nghệ. Cán cân đang nghiêng. Nghiêng nhanh.
Context
Để hiểu tại sao châu Âu đang thua, bạn phải nhìn vào bối cảnh giao thức. Nền kinh tế toàn cầu không còn là một chu kỳ duy nhất. Nó đang vận hành trên hai đường ray song song. Một bên là Hoa Kỳ, được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn AI — một cơn bão đầu tư vào hạ tầng điện toán, trung tâm dữ liệu và mô hình ngôn ngữ lớn. Bên kia là châu Âu, bị mắc kẹt trong cái bẫy "lạm phát chi phí đẩy + lãi suất cao + năng suất thấp". Đây là một sự phân kỳ không chỉ về tăng trưởng, mà về chính bản chất của sự thịnh vượng. Trong thế giới crypto, chúng ta gọi đó là "hiệu ứng TVL giả": châu Âu trông có vẻ to lớn, nhưng phần lớn là thanh khoản đến từ bên ngoài, không phải do chính nó sinh ra.
Core
Tôi sẽ bóc tách hệ thống. Đầu tiên, hãy nhìn vào các biến số vĩ mô giống như các tham số trong một hợp đồng thông minh.
1. Lãi suất và Dòng vốn: Chiếc máy bơm hút máu
Lãi suất cao là một cấu trúc giảm phát đối với tài sản châu Âu. ECB vẫn đang giữ lãi suất ở mức 4,5% — một con số lịch sử đối với khu vực đồng euro. Nhưng điểm mấu chốt không phải là lãi suất cao, mà là lãi suất cao kết hợp với thiếu một "câu chuyện tăng trưởng mới". Tại Mỹ, lãi suất cao bị bỏ qua vì các nhà đầu tư đang mua vào tương lai AI. Họ sẵn sàng trả 30x P/E cho Nvidia, bởi vì dòng tiền tương lai được chiết khấu với một tốc độ tăng trưởng kỳ diệu. Tại châu Âu, với chỉ số STOXX 600 giao dịch ở mức P/E 12x, không có phép màu nào cả. Bạn đang mua một tài sản sinh lời chậm trong một môi trường lãi suất đang đốt cháy giá trị hiện tại của nó. Đây là lý do tại sao dòng vốn ròng chảy ra khỏi châu Âu. Đó không phải là một sự kiện, mà là một cơ chế: vốn tìm kiếm tăng trưởng, và khi tăng trưởng không có ở đó, nó sẽ rời đi.
2. Năng suất: Khoảng cách không thể thu hẹp
Châu Âu đang mắc kẹt trong một vòng lặp năng suất thấp. Hãy nhìn vào dữ liệu: tăng trưởng năng suất lao động bình quân đầu giờ của khu vực đồng euro trong thập kỷ qua chỉ đạt 0,6%/năm, so với 1,4% của Mỹ. Sự khác biệt này, khi được tích lũy trong một thập kỷ, tạo ra một khoảng cách vực thẳm về sản lượng tiềm năng. Bassi gọi ba cơn gió ngược cấu trúc: năng lượng giá cao, năng suất thấp, và nhân khẩu học già hóa. Đây không phải là những vấn đề có thể giải quyết bằng một đợt giảm lãi suất. Chúng đòi hỏi sự tái cấu trúc sâu sắc như một hard fork. Vấn đề là, không có hard fork nào đang được lên kế hoạch.
Điều này có nghĩa là gì đối với thị trường? Nó có nghĩa là lợi nhuận doanh nghiệp châu Âu sẽ tiếp tục bị siết chặt từ hai phía: chi phí đầu vào (năng lượng, lao động) tăng, trong khi sức mạnh định giá bị giới hạn bởi nhu cầu yếu. Đây là kịch bản "ép giá kép" mà tôi đã thấy nhiều lần trong các dự án DeFi mùa hè 2020. Các dự án hứa hẹn APY cao, nhưng nguồn thu từ phí không đủ bù đắp. Cuối cùng, TVL biến mất. Tương tự, nền kinh tế châu Âu đang mất thanh khoản vì không có đủ "phí" (tăng trưởng lợi nhuận) để giữ chân vốn.
3. Chính sách tài khóa: Một cơ hội bị bỏ lỡ
Châu Âu đang thua trong cuộc chiến chính sách tài khóa. Hoa Kỳ đã tung ra Đạo luật CHIPS và Đạo luật Giảm lạm phát (IRA) — những gói chi tiêu trực tiếp vào công nghệ và hạ tầng xanh, tạo ra một làn sóng đầu tư tư nhân. Châu Âu không có một chương trình tương tự với quy mô và sự tập trung như vậy. Các quỹ phục hồi của EU bị phân tán giữa quá nhiều quốc gia và ưu tiên, thiếu một mục tiêu duy nhất là AI. Kết quả là, vốn tư nhân không được "dẫn dắt" vào các lĩnh vực năng suất cao. Thay vào đó, nó đổ vào bất động sản và trái phiếu chính phủ. Đây là một thất bại trong thiết kế cơ chế khuyến khích (incentive mechanism).
Nếu bạn nhìn vào điều này qua lăng kính của một quỹ đầu tư mạo hiểm, châu Âu đang thiếu một "quỹ đối ứng" mạnh mẽ từ chính phủ. Trong thế giới crypto, chúng ta biết rằng các chương trình khuyến khích thanh khoản (liquidity mining) có thể tạo ra TVL khổng lồ, nhưng nếu không có giá trị nội tại, nó sẽ sụp đổ. Tương tự, nếu chính phủ không tạo ra một môi trường thuận lợi cho đầu tư AI, dòng vốn tư nhân sẽ không tự nhiên xuất hiện.
Contrarian Angle
Bây giờ, tôi sẽ nói điều mà những người "lạc quan châu Âu" muốn bạn tin: "Châu Âu rẻ. Định giá thấp. Đã đến lúc mua vào." Nhưng sự rẻ tiền này có lý do của nó. Nó không phải là một món hời; nó là một cái bẫy giá trị (value trap). Vâng, chỉ số STOXX 600 đang ở mức P/E thấp hơn nhiều so với S&P 500. Nhưng hãy tự hỏi: Yếu tố nào sẽ thu hẹp khoảng cách này? Nó đòi hỏi một sự thay đổi trong câu chuyện tăng trưởng. Và câu chuyện tăng trưởng duy nhất có trọng lượng hiện nay là AI. Châu Âu không có AI. Không phải là không có các công ty công nghệ, mà là thiếu vắng một "hệ sinh thái AI" có thể tạo ra lợi nhuận và thu hút vốn như Mỹ.
Một góc nhìn khác: Nếu nền kinh tế toàn cầu suy thoái, liệu châu Âu có thể là nơi trú ẩn an toàn? Có thể. Nhưng suy thoái sẽ giết chết nhu cầu xuất khẩu của châu Âu, và các ngân hàng trung ương sẽ cắt giảm lãi suất, làm suy yếu đồng euro. Điều đó không tạo ra một sự phục hồi bền vững cho thị trường chứng khoán. Đó chỉ là một sự giảm nhẹ tạm thời.
Takeaway
Những gì Bassi đang nói với chúng ta, một cách lạnh lùng và không khoan nhượng, là: Thị trường đã chọn phe của mình. Nó đặt cược vào sự đổi mới, vào tốc độ, vào nước Mỹ. Châu Âu không phải là một khoản đầu tư tồi; nó chỉ đơn giản là không còn phù hợp với câu chuyện của thời đại. Cổng vào thiên đường nào cũng có lỗ thủng. Và cánh cổng dẫn đến sự thịnh vượng trong thập kỷ này có lỗ thủng mang tên "thiếu AI". Đã đến lúc đặt câu hỏi: Bạn đang đầu tư vào tương lai, hay bạn đang mua lại quá khứ?