1/ Hôm qua có người hỏi tôi: "13 lần P/E cho ChangXin (CXMT) – có quá đắt không?"
Tôi không trả lời ngay. Bởi trong một thị trường mà mọi thứ đều được đo bằng EV/EBITDA hoặc vốn hóa so với số lượng người dùng, một con số P/E đơn thuần, đặc biệt là cho một công ty sản xuất bộ nhớ Trung Quốc, thực sự là một tín hiệu mơ hồ.
Hãy cùng tôi phân tích.
2/ Trong 20 năm quan sát ngành công nghiệp bán dẫn, tôi học được rằng: P/E cho một công ty DRAM là vô nghĩa nếu nó không đi kèm với bối cảnh. Và bối cảnh của ChangXin phức tạp hơn nhiều so với một con số.
3/ Context: ChangXin là nhà sản xuất DRAM duy nhất của Trung Quốc đại lục có cơ hội cạnh tranh. Họ đang sản xuất DDR4, tiến tới DDR5, và đối mặt với lệnh cấm vận công nghệ từ Mỹ. Họ là "người thứ tư dũng cảm" sau Samsung, SK Hynix, Micron. Thị trường mục tiêu của họ: nội địa Trung Quốc, với 30-40% thị phần DRAM toàn cầu.
4/ Core Insight: Con số 13x P/E này đến từ đâu? Nếu nó dựa trên lợi nhuận hiện tại của ChangXin, thì nó là rất đắt. Bởi ChangXin đang trong giai đoạn chi tiêu vốn (Capex) cực lớn. Họ đốt tiền để xây nhà máy, mua máy móc (dù bị hạn chế), và tuyển dụng.
Tỷ suất lợi nhuận của họ thấp. Lợi nhuận hiện tại gần như bằng không hoặc âm. Vậy 13x P/E dựa trên lợi nhuận nào?
Câu trả lời duy nhất là kỳ vọng. Thị trường đang định giá ChangXin ở mức 13 lần lợi nhuận kỳ vọng trong 3-5 năm tới, khi họ đã chiếm lĩnh thị trường nội địa và có khả năng sinh lời ổn định. Nhưng điều đó có xảy ra không?
5/ Contrarian Angle: Tôi cho rằng con số này là quá lạc quan. Lý do:
Thứ nhất, rủi ro địa chính trị là một ẩn số lớn. Một lệnh trừng phạt mới từ Mỹ có thể đóng băng hoàn toàn năng lực sản xuất của họ. Việc này không phải là không thể.
Thứ hai, chi phí vốn cho một nhà máy DRAM là khổng lồ. Để duy trì vị thế, ChangXin cần đầu tư thêm ít nhất 10-20 tỷ USD trong 5 năm. Liệu dòng tiền và khả năng huy động vốn của họ có đủ?
Ngược lại, Samsung có thể đè bẹp họ bằng chiến tranh giá cả bất cứ lúc nào. Đây là một canh bạc lớn.
6/ Nhưng tôi cũng thấy một điểm mù. Thị trường đang bỏ qua giá trị của "chiến lược thay thế nhập khẩu" (import substitution) đối với Trung Quốc. Nếu chính phủ Trung Quốc coi ChangXin là tài sản chiến lược quốc gia, họ có thể được hỗ trợ vô hạn, biến rủi ro vốn thành rủi ro chính trị. Định giá 13x P/E khi đó lại có vẻ rẻ.
7/ Takeaway:
Câu hỏi "13x có đắt không?" không có câu trả lời đơn giản. Nó phụ thuộc vào bạn tin vào kịch bản nào:
- Kịch bản hỗn loạn: Rủi ro địa chính trị cao, thị trường nội địa không đủ lớn, công nghệ bị tắc nghẽn. Khi đó, 13x là quá đắt. Bạn đang trả tiền cho một giấc mơ có thể tan vỡ.
- Kịch bản thành công: Trung Quốc thực sự tạo ra được chuỗi cung ứng bộ nhớ nội địa hoàn chỉnh, bỏ qua lệnh trừng phạt. ChangXin trở thành nhà độc quyền trong thị trường 40 tỷ USD. Khi đó, 13x là rẻ, thậm chí rất rẻ.
Chìa khóa không nằm ở con số 13x đó. Mà nằm ở việc nhận ra giá trị thực sự được xây dựng như thế nào – qua Capex, qua công nghệ, và quan trọng nhất: qua lòng tin vào một kịch bản Trung Quốc có thể tự cung tự cấp chất bán dẫn.